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大危機結束前出現的三個信號和一條主線

2020-03-23 21:52
導讀12年前,我在外資銀行金融衍生品部門工作,身處2008年金融危機的風暴中心。當時唯一可樂的事是聽我的香港老板講述他在1998年金融危機中參與香港政府與國際做空勢力對決的故事(值得慶幸的是,我還有...

12年前,我在外資銀行金融衍生品部門工作,身處2008年金融危機的風暴中心。當時唯一可樂的事是聽我的香港老板講述他在1998年金融危機中參與香港政府與國際做空勢力對決的故事(值得慶幸的是,我還有我老板,沒有被裁員)。

在聽故事的亢奮中,我遺憾地錯過了2008年危機結束前的數個重要信號,以至于錯失底部建倉良機。

不同危機的來源迥異,危機的結束卻有相似的規律。不管是次貸引發的金融危機,還是新冠病毒可能引發的全球經濟衰退,都落腳到了金融上。

金融危機的發展有共同性的規律,比如央行的大尺度降息、股票市場的崩潰、流動性的枯竭。然而,這些尚不構成危機結束的信號,只是把危機持續推向縱深的表象。

有人認為,目前的全球金融市場已處于危機的至暗時刻,而有人則認為尚是危機邊緣。這些爭論只取決于我們如何定義此次危機的級別:是一次5、6級的小地震,還是全面的金融海嘯。如果是一次大級別的海嘯,在危機結束之前,必定有下面三個信號出現,如果沒有發生,則危機尚在發酵、遠未結束。

第一個信號:出現巨無霸公司破產

破產是破舊立新后再出發的標志。交易員們都在下注,美國的航空、賭場與度假酒店、游輪這三個沖擊最嚴重的行業,哪個行業會先出現破產?

賭城拉斯維加斯的地標度假酒店美高梅的股價已經跌去77%,加勒比皇家郵輪的股票回到了數年前的價格,航空公司則更不用提了。美國聯合航空向摩根大通領銜的財團申請了緊急貸款,財團中包含以收購不良資產著稱的阿波羅資產管理公司,貸款的抵押物是停在地上無法起飛的飛機。美國政府正在討論是不是應該政府出面給這些貸款做擔保。

| 美高梅位于拉斯維加斯的17萬平方英尺賭場

美聯儲在2008年3月錯誤地讓貝爾斯登破產,而后在9月再次錯誤地讓雷曼破產,進而引發了金融機構破產潮。資本金不足和高杠桿是上次危機的導火索。此次身處病毒暴發中的公司的資產負債率也并不能讓人安心。波音和美國航空的負債率都超過100%。在危機演化路徑上,航空業的破產,將急劇提升銀行業的壞賬,把金融機構拖下水。

2008年金融危機的時間線的第一環節是次貸違約,第二環節是金融機構破產,第三環節是實體企業破產。直到金融機構大量破產半年后的2009年6月,通用汽車公司不堪金融危機重創,宣布申請破產保護。隨后,美國政府向通用汽車注入495億美元救助資金,換回通用汽車60.8%的普通股及21億美元的優先股,并對公司進行重新改組。

此次的危機時間線和2008年危機不同,第一環節是病毒暴發讓社會停擺,第二環節是實體公司破產,第三環節是金融機構受牽連和經濟衰退。現在正在第二節點爆發的前夜。一旦出現大量巨無霸公司瀕臨破產重整的新聞,則危機的結束可能就在半年以后。

第二個信號:出現基金贖回潮

股市是提前反映實體經濟的。但提前多少不得而知。

2008年美國標準普爾500指數在從高點下跌接近60%后,在2009年3月底4月初達到最低點后開始緩慢爬升,這是在通用汽車破產之前的3個月。而引爆危機的雷曼倒閉發生在2008年9月15日——底部到來之前的6個月。

在2008年市場混亂中,政府禁止了做空金融股,這并未給金融股提供多少股價支撐,反而擾亂了對沖基金的運作。在國外市場扮演重要角色的對沖基金通過同時做多和做空來賺取價差收益。如果少了空頭,對沖基金也不會買股票建立多頭頭寸,這無形之中減少了買入股票的資金量。

這些還不是最重要的,最重要的是投資者巨額贖回基金導致基金不得不被動賣出股票——不計成本地賣出股票,導致市場進一步下挫。

我老板講的他在1998年危機中的輝煌戰斗細節,我已經不記得了,但我記得他當時清楚地預測,底部會在2009年3月份后出現,因為大量基金在2008年第四季度暫停了投資人贖回,延遲到了2009年3月份底才開放贖回。經受住這最后一波贖回沖擊的市場,才能活過來。

果不出其所料。

上周,中國的自媒體圈在炒橋水基金遇到危機。確實,一個幾千億規模的基金遇到危機,極有可能給市場造成巨大沖擊,一個問題基金需要平倉其持倉,而這個持倉在放了杠桿后可能是數萬億規模。

金融史上的另一次危機邊緣是長期資本基金管理公司(LTCM)的危機。這家量化基金由諾獎獲得者Robert C. Merton和期權定價模型的發明者Myron Scholes參與發起。基金為了把千分之幾的套利利潤擴大為百分之幾十,建立了幾十倍的杠桿持倉。他們在最初的幾年賺了巨額利潤。他們的嚇人收益率是:1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。

不幸的是,這些金融科學家們的模型里千年都不會發生的小概率事件發生了,1998年俄羅斯債券違約導致了長期資本基金管理公司的崩盤。最后,美聯儲在關鍵時刻出手讓危機沒有持續傳導到其他金融機構。

如果發生大量基金不允許投資人贖回,則表明市場已經到了無法承受的地方,再多一根羽毛的重量都承受不了。

轉機的曙光也就到了。

第三個信號:95%的股票跌幅趨同

如果從200米高度開始蹦極,危機的重量使勁拽著股價下跌,而那根繩子會使勁把股價往上拉,拉這根繩子的是挽救危機的人,包括央行、政府和企業的自救。

價格能掉到多深,取決于危機的重量和挽救危機的人,誰的力量更大。這和企業的基本面并不那么相關。

以游輪公司為例,皇家加勒比郵輪公司是全球第二大游輪公司,2019年營業收入高達109億美元,游輪停運之前市值高達1800億人民幣,凈資產900億人民幣,而現在的市值僅僅只有可憐的350億人民幣,是凈資產的四折。

| 皇家加勒比郵輪的10年股價

公司股價從134跌到23.8(3月20日價格,一個微不足道的零頭),跌到只有凈資產的4折,從公司破產清算的角度,總歸比較安全了,但股價還有可能繼續下挫到3折甚至2折。

為什么呢?

如果抗擊疫情的戰役節節潰敗,以至于這家公司一年不能復工,那么凈資產的折舊再多也就一折吧;如果疫苗開發失敗,游輪這個行業也許就不復存在了,這些凈資產這些船只,是改做裝石油的游輪還是裝武器的軍艦?改裝費用一大筆誰來投入?真的是廢銅爛鐵一分不值。股價從現在的23.8美元跌到10美元不是很正常么,又是50%的跌幅。

所以,所有的價格取決于抗擊疫情危機的戰況,沒有科學的定價方法能定出絕對的價格底部。這是熊市中抄底的最難之處。只要股價不歸零,底下之后還有底。

如何解決這個問題呢?

回到危機和對抗危機的戰斗本身。如同兩個人打架,兩人還有力氣反擊的時候,還在你打倒我、我打倒你的時候,戰斗并未結束,當所有的人都躺倒沒力氣動彈的時候,危機就結束了。打掃戰場的時機就到了。

這個道理應用到金融市場,我們需要尋找可以計算的指標,以描述兩種力量的角力。這個或者這些指標需要描述市場的波動性和結構變化,一旦價格的波動趨于沉寂,95%股票的跌幅都已經躺倒(市場上總有逆勢上漲的公司,這個比例不超過5%),則戰斗即將結束。

幸運的是,我們找到了這些指標。

描述市場價格波動性的是波動率指數VIX(或者叫恐慌指數,它的統計學意義是股價漲跌百分比的方差)。上一輪危機中,VIX在2008年10月底達到59.89的高點后逐步回落,到2009年3月開始顯著下降,伴隨著市場逐漸走出危機。

在行業結構上,金融行業是2008年最先受沖擊的行業,金融業從2008年9月中旬開始已經暴跌,而受危機影響最小的醫療保健行業在2個月后的11月才開始見頂補跌,此后二者的下跌趨同,到2009年3月一起走出底部。

| 2008年金融危機中防守行業(醫療)晚于受沖擊行業(金融)2個月開始調整

回到當前,波動率指數處于百年未見的高點,美股多次熔斷,出了ICU進KTV,馬上再進ICU,這是兩股力量慘烈對決的表現。正常情況下,美股超過1%的波動已經算是劇烈。

結束信號尚未出現。

而在是不是95%的股票都已經躺倒的問題上,需要更多的量化計算。以直覺來看,至少美國的部分大型醫療行業股票并未把經濟衰退的潛在影響price in(意為市場消化了信息而給出相應的價格),下降幅度在20%左右。

很多人認為疫情對一般的藥品、器械公司并無太大影響,這是錯誤的。在某些品種上,中國市場占到美股公司全球銷售的20%甚至更多,中國的門診和手術量尚未回復正常,損失中國市場一個季度的銷售并非不可能。而歐美經濟停擺對公司銷售的影響才剛剛開始。這些未來會出現的糟糕數據,會伴隨時間的發展而讓股價二次暴跌。

一個主線:再次強調時間線

大公司倒閉、基金贖回潮、95%的股票全部躺倒,是危機結束前的三個重要信號。但這并不意味著他們出現后危機立刻會結束。時間因素是交易中的另一個最關鍵的因素。

但凡是大危機,它的發展不會是1周或者2周,而是持續3到6個月的核心事件,以及持續一年以上的發酵。一到二周的事情只能說是一次大型閃崩,中長期影響有限。

筆者并非在此處宣揚恐慌情緒。如果你認為這是一次小危機也沒錯,但至少從目前的市場波動情況看,即使是小危機,它也并未結束。

此次時間線的主線是與病毒的戰爭。中國疫情在1月初爆發,到現在本土新增清零,花了近三個月時間。如果就此類推,現在馬上進入4月,2個月后,海外疫情在6月得到全面控制。第一個信號,大公司破產的最危險時刻可能是在4月底5月初,破產問題的解決可能在5月底;第二個信號和第三個信號取絕于戰斗雙方的角力。

前文提到,此次危機的第一環節是病毒暴發,第二環節是實體公司破產,第三環節是金融機構受牽連和經濟衰退。現在處于第一環節向第二環節轉化的危險時刻。

比較差的情況是歐洲和美國在抗擊病毒上被拖進了持久戰,持續的時間越長,企業現金流壓力越大,向第二環節演變的可能性就越大。一旦第二環節失守,第三環節(金融系統危機和經濟的全面衰退)也許就是必然的。

樂觀的信號是,日本和韓國并未采取嚴格的封城措施卻得了成效,現在日韓的病例發展似乎已經處于平臺期。只要時間到了,也許美歐也會在暴發后數周進入平臺期。

| 日本的確診病例上升非常緩慢

綜合以上,如果按6個月的時間預估開始走出危機的時間點,這個時間點可能是7月。

無論如何,在三個信號出現之前,謹慎抄底是危機中的首選。可以只吃瓜,不投錢也不賺錢,但千萬別輕易投錢加入一場沒有勝算的戰斗。

(來源:“秦朔朋友圈”公眾號)

責任編輯:bjb

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